東方園林似乎已經從3個月前的“發債慘案”風波中走了出來。與農銀投資達成30億債轉股的合作協議，不僅如公司管理層所言是“錦上添花”，更是一份“意外之喜”。

權益投資的債轉股模式，在如此寬泛的法規之下，后續如何進行監管？這一新興的模式，能否改變債轉股以往主要為降低國企負債率的狀況，而在去杠桿之際解決民營企業融資難的燃眉之急？

東方園林8月23日的一紙公告，將資本市場的焦點拉到了民企“債轉股”上。

東方園林與農銀金融資產投資有限公司（以下簡稱“農銀投資”）簽署債轉股戰略合作協議，這是2016年市場化債轉股提出以來，為數不多民企債轉股的又一案例。這兩日，東方園林與農銀投資關于債轉股的談判仍在緊鑼密鼓地進行中。

根據公告的方案，農銀投資將出資30億元，持有東方園林全資子公司東方園林集團環保有限公司（以下簡稱“環保公司”）不超過49%的股權，并且將以現金形式注入。和以往先有債再有股的債轉股模式不同，農銀投資則是現金投資企業股權。這種模式在熟悉債轉股業務的分析師看來，做得“很直接”。

對于30億元資金的使用范圍，經濟觀察報記者從接近東方園林的知情人士處獲悉，用途非常寬泛，有可能用于危廢工廠的擴建，也可以用于償還環保公司或上市公司債務，雙方仍在進一步磋商中。

今年6月份出臺的《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）規定，其中允許債轉股實施機構投資企業股權，由企業將股權投資資金全部用于償還現有債權。擺在眼前的疑問是，以現金投資，農銀投資的投資如何體現債轉股，而非單純的股權投資呢？截至發稿前，農銀投資尚未回復經濟觀察報記者的提問。

目前供職于資產管理公司的王元凱表示，《辦法》更像是一個鼓勵性的規定，是否全部用于償還債權、償還何種類型的債權，在實操過程中，企業騰挪的空間很大。企業獲得股權投資的資金之后可以根據協議將部分資金用于運營，也能用于償還各類債務，包括銀行貸款、債券等。

一名銀行系債轉股實施機構人士對經濟觀察報記者坦言，入股還債的模式現在很普遍，對于資金用途還是有所限定，他們的項目主要還是用于償還銀行貸款。

目前東方園林與農銀投資只是簽署了初步的戰略合作協議，雖然當前公告并沒有約定資金用途，以及償還什么債務，但不排除后續具體的方案中有所體現。

權益投資的債轉股模式，在如此寬泛的法規之下，后續如何進行監管？而這一新興的模式，能否改變債轉股以往主要為降低國企負債率的狀況，而在去杠桿之際解決民營企業融資難的燃眉之急？

“意外之喜”

東方園林似乎已經從3個月前的“發債慘案”風波中走了出來。

停牌期間，一項項融資協議先后達成——獲得廣發銀行、興業銀行等40億授信支持、發行12億超短期融資債券，并與農銀投資達成30億債轉股的合作協議。

這筆債轉股對東方園林來說，不僅如公司管理層所言是“錦上添花”，更是一份“意外之喜”。

“剛開始理解債轉股一般都是欠了銀行很多錢還不了了才做債轉股。今年6月份出了一個新文件，說市場化債轉股可以作為一種投資行為，而不只是解決不良貸款”，上述知情人士向經濟觀察報記者透露，公司隨后開始和農銀投資接觸，幾輪溝通下來效果還挺好。

上述新文件即2018年6月29日銀保監會發布的《金融資產投資公司管理辦法（試行）》。該規定擴寬了債轉股的業務范圍，允許金融資產投資公司以債轉股為目的投資企業股權，由企業將股權投資資金全部用于償還現有債權。

去年下半年以來，為推動市場化債轉股的落地，工農中建交五大行紛紛推出各自的金融資產投資公司作為債轉股實施機構，農銀投資為農業銀行旗下的債轉股實施機構，注冊資本100億元。

而與東方園林達成的債轉股戰略合作協議，為農銀投資做的首單民企債轉股業務。根據東方園林公告披露的信息：農銀投資擬出資不超過30億元持有東方園林全資子公司東方園林集團環保有限公司（以下簡稱“環保公司”）不超過49%的股權，農銀投資則協助東方園林實現降杠桿、調整結構等目標。東方園林高管在8月23日投資者交流會上表示，這部分資金將以現金形式注入。

東方園林高管在23日投資者交流會上表示，雙方戰略合作協議基本把合作細節介紹的比較詳細，已經開始對合作標的盡職調查，開始進行初步商務細節談判，最終落地時間不會很久，項目立項已經完成了。

記者獲悉，雙方目前正頻繁溝通磋商，30億資金的籌措由農銀投資來負責，未來這部分資金是一次性投入還是分階段投入尚未確定。對東方園林而言，30億元的資金用途可能也比較寬泛，有可能用于危廢工廠的擴建，也有可能用于償還債務。

環保公司是公司危廢處置的環保業務的主要平臺之一，包括南通九洲環保科技有限公司等14家危廢工廠。記者注意到，環保公司成立于2017年底，并于2018年6月做過股東變更，變更后股東由東方園林上市公司變為上市公司的子公司北京東方園林環境投資有限公司。中報顯示，環境投資公司總資產、凈資產分別為35.64億元、14.74億元。

環保業務板塊收入占比快速增長，2015年至2017年及2018年上半年，其占主營業務收入的比重分別為4.44%、14.21%、9.90%和7.46%。而環保業務在2015年至2017年以及2018年一季度的毛利率分別為13.50%、26.38、19.07%和6.01%，（2018年半年報中未披露該數據——記者注）。對于毛利率的驟降，上述接近東方園林的知情人士透露，因為危廢行業仍在投入階段，去除投資，整體毛利率還是在上升的。

僅今年2-3月份，環保公司就斥資8.26億元收購5家危廢公司，而流動性緊繃之際的快速擴張令公司財務承壓，這或許也是東方園林選擇債轉股降低環保公司負債率的原因之一。

除了快速增長的優勢之外，還有相較于東方園林的主營PPP業務，環保業務還具有現金流的優勢。據記者了解，危廢行業一般都是企業預付款，現金流非常好，投資模式比較簡單，而且各項專利技術都很穩定。

新模式

對于銀行實施債轉股模式，天風證券研報指出，“購股轉債”和“入股還債”并存。具體而言，商業銀行債轉股以金融資產投資公司為實施主體，并通過購債轉股，即以債轉股為目的收購銀行對企業的債權，然后將債權轉為股權并對股權進行管理；“入股還債”指的是，以債轉股為目的投資企業股權，由企業將股權投資資金全部用于償還現有債權。

和過往的債轉股案例不同，東方園林最大的區別在于本次農銀投資并非以債務置換的形式獲得東方園林旗下子公司的股權，而是以現金形式注入。

前述接近東方園林的知情人士解釋道，“傳統的債轉股是首先有債，再有股，解決的是以往的債務問題。和東方園林這次債轉股還是有本質區別。他們這筆錢用的是債轉股機構的資金，本身就是新增資金的股權投資。”其還透露，據其所知，類似東方園林這樣的模式市場上也有一些其他案例。

一位熟悉債轉股業務的分析師認為，東方園林這個模式做得“很直接”。一般情況下，比如，農銀投資收了一筆東方園林的貸款，之后再來選擇做債轉股，收購存量的貸款轉股權，更符合債轉股的定位。而現在這個環節被省掉了，變成農銀投資直接買了一些股權。但從目前的公告來看，只能看出農銀投資單筆股權投資業務，后續也有可能農銀投資聯合農行其他分行做“股+債”的業務，這樣從農行的角度來說，就是股債結合的業務，符合國家降低企業杠桿率的政策方向。

上述分析師進一步解釋道，從資本占用來看，股權直接投資和債轉股還是不一樣的，按照后者資本占用會少一點，前者的資本占用則會很高。就目前的有限公告及掌握的信息看，農銀投資的這筆股權投資的資本占用如何核算，是否可以按照銀保監發[2018]41號文采用250%的風險權重，可能要結合后續的方案才能做判斷。

中信建投銀行業首席分析師楊榮指出，從金融資產投資公司資本充足率計算來看，若是直接持有企業股份，其風險權重需以150%計算，12.5%的資本充足率底線下，100億注冊資本最多承接533億股權。但如果通過私募基金模式間接持股，可以做的債轉股規模更大。

上述熟悉債轉股業務的分析師認為，在實操過程中債轉股的資金用途較寬泛。30億到賬之后，他分析認為，東方園林可以做很多事情，包括還債和投資，騰挪空間很大。目前對于債轉股業務范圍的規定，監管只是圈定了一些鼓勵的方向，不在規定范圍內的也不代表不合規，監管也沒有就此開過罰單。企業對債轉股資金的使用，主要是在雙方協議的范圍內就可以。

記者從某銀行債轉股實施機構處了解到，針對不同企業，債轉股模式多樣。其中一種模式為權益類投資工具，包括對非上市公司股權投資等。這種模式適用于成長性較好的企業或者有并購重組、上市安排的企業，往往企業能夠接受估值調整機制，也愿意在財務上承諾一定的對賭機制。

據記者了解，農銀資管這筆債轉股投資是股權投資，未來可以長期持有，也可向第三方轉讓或向東方園林轉讓退出，與其他普通股權投資權益一樣。

這一合作對雙方而言都各有好處。上述接近東方園林的知情人士透露，農銀資管希望去找一些有更高利潤的項目。而對東方園林來說，有了新的股權融資，負債率就下來了，而且債券融資的需求下降了，“同樣需要5塊的時候，我拿到4塊錢股權投資，就只需要1塊錢的債。”

緩解資金鏈

對于東方園林250億元的流動負債而言，30億元或許杯水車薪，但這筆現金卻也能解決“燃眉之急”。

東方園林半年報顯示，東方園林整體業績向好，但是現金流卻不容樂觀。2018年上半年，公司實現營業收入64.63億元，同比增長29.67%。上半年，東方園林負債合計282億元，其中流動負債高達254億元。公司流動負債規模較大、短期償債壓力較大。隨著業務規模的擴大以及合同金額的提高，公司面臨的流動資金壓力有可能加大。

從現金流來看，今年上半年，東方園林經營性現金流量凈額為4.27億元，較去年同期大增91.41%。而東方園林投資性現金流凈流出27.23億元，同比去年同期加速流出253%，籌資現金流凈流入10.77億，同比增長11.44%，整體現金流凈流出額為12.19億元。

截至2018年6月末，東方園林貨幣資金合計20.33億元，而其中11.08億為各類保證金，屬于“受限資金”，可用的現金和銀行存款僅9.25億。

最新的跟蹤評級報告測算，東方園林2018年營運資金缺口預計為62.60億元。加上未來半年，東方園林應還本付息的短期債券共5筆，本金合計39億元，本息和將超過40億。半年內40多億的到期債務，公司資金鏈依舊面臨嚴峻的考驗。

如何緩解現金流的壓力？從經營層面而言，東方園林的主營業務水環境治理過往以PPP模式為主。據記者了解，PPP規模比較大，動輒十個億以上，而現在EPC（工程總承包）模式也很多，雖然規模小，一般一兩個億，但是周期短、回款快，也有一些預付款。對于PPP項目，東方園林現在也能接受投資機構的合作。“分享一部分利潤，降低一部分財務成本，把現金流做得更安全一點”，上述接近東方園林的知情人士表示。

除此之外，在停牌期間，東方園林也從多種渠道籌措資金，獲得興業、廣發總計40億的授信。截至2018年5月末，公司已獲得各銀行綜合授信額度總額112.87億元，其中尚未使用的授信額度為67.77億元。此外，公司還成功發行了12億元的超短融。

問題在于，銀行授信額度有諸多限制。記者從多名銀行信貸人士處了解到，一般銀行給大企業批復一個總額度，額度之內包括流貸和項目貸款等之類，流貸基本沒限制可以正常提出，項目貸款必須有相應的項目才可提出來。但是即使流貸也要求有應收賬款質押或者其他擔保措施，沒有質押物就提不滿。而且銀行授信品種很多有需要保證金的情況，比如開一張銀票一般還要30%保證金，其實企業真正只用到70%。

所以近百億元的授信究竟有多少能用來解東方園林的流動性之渴仍是未知數。而對東方園林來說，農銀資管以30億元現金注入的債轉股投資資金用途比貸款寬泛得多，企業也可以相對自由的運用這筆資金解決流動性上的困難。

始于2016年的這輪市場化債轉股與上一輪有著本質區別，上一輪以四大資產管理公司為主導，主要解決不良貸款的問題，而這一輪以銀行及其債轉股實施機構為主導，對于“股”和“債”的范圍都有更寬泛的界定，旨在降低企業的杠桿率。監管層也陸續出臺相關政策推進債轉股的落地，包括央行6月份宣布進行定向降準，釋放7000億元流動性，其中有5000億元用于進一步推進市場化債轉股。

不過，債轉股的實施過程中仍有不少難點，“明股實債”的情況也普遍存在，社會資金參與意愿不強，銀行擔憂后續退出困難等問題。這也是目前債轉股落地難的原因。截至2018年5月，五大國有商業銀行債轉股項目簽約金額共計約1.6萬億元，但落地金額共計約2300億元，落地率僅為14%。中信建投研報認為，這表明雖然市場化債轉股的政策在不斷完善和推進，但債轉股進程實際上是比較緩慢的。

當前的債轉股案例多以國企、央企為主。現在融資難、融資貴是所有民企、包括上市公司民企面臨的一大難題，問題的核心還在于資金供給方。未來債轉股是否會向民企傾斜，關鍵在于國家政策是否有傾斜。當前政策并沒有規定債轉股僅限于國企，事實上，只要是因高負債而財務負擔過重的成長型企業，高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業等都予以鼓勵。