在13萬(wàn)億元政府和社會(huì)資本合作(PPP)投資需求下，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化(ABS)前景廣闊，而這項(xiàng)工作進(jìn)度也在快速推進(jìn)。近日，國(guó)家發(fā)改委正評(píng)估地方已上報(bào)的41單擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，而證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)已經(jīng)建立專(zhuān)門(mén)的業(yè)務(wù)受理、審核及備案的綠色通道。

在上海金融業(yè)聯(lián)合會(huì)等近日主辦的2017陸家嘴資產(chǎn)證券化論壇上，上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人賀銳驍感嘆上述綠色通道是“前所未有”，目的是在交易所環(huán)節(jié)提升優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目做資產(chǎn)證券化的效率。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是未來(lái)項(xiàng)目融資的重要方式之一，既可以盤(pán)活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，加快社會(huì)投資者資金回收，也有利于吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)。不過(guò)對(duì)于PPP和ABS兩個(gè)新生事物的結(jié)合，各方也有不少隱憂。

項(xiàng)目方：能否降低融資成本和負(fù)債率

對(duì)于PPP項(xiàng)目投資者來(lái)說(shuō)，最為關(guān)心的是能否借用資產(chǎn)證券化方式來(lái)降低PPP項(xiàng)目的融資成本，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表來(lái)降低負(fù)債率。

在上述論壇上，投資了20多個(gè)PPP項(xiàng)目的龍?jiān)ㄔO(shè)集團(tuán)的副總裁顏立群認(rèn)為，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常好的退出渠道，盤(pán)活了投資人的存量資產(chǎn)，從而提高其持續(xù)投資的能力。

不過(guò)，PPP+ABS作為一個(gè)新生事物，顏立群認(rèn)為也將面臨著不少挑戰(zhàn)。

“首先是PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品發(fā)行利率問(wèn)題。如果發(fā)行的利率太高，對(duì)于項(xiàng)目融資而言沒(méi)有一定的優(yōu)勢(shì)，這將導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的內(nèi)生動(dòng)力下降，影響整個(gè)PPP項(xiàng)目融資成本。”顏立群稱(chēng)。

傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的PPP項(xiàng)目資金需求量大，在建設(shè)初期多數(shù)通過(guò)銀行的債務(wù)性融資，受種種因素影響融資成本相對(duì)較高，通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)降低融資成本是項(xiàng)目公司普遍訴求。

北京市交通委員會(huì)發(fā)展計(jì)劃處主任科員李飛認(rèn)為，對(duì)于收益良好的公路PPP項(xiàng)目而言，其進(jìn)展到8~10年時(shí)已經(jīng)開(kāi)始盈利，融資需求相對(duì)較小，做ABS動(dòng)力在下降；而對(duì)于融資多元化的公路項(xiàng)目，由于要顧忌銀行機(jī)構(gòu)等相關(guān)融資方，做ABS動(dòng)力不是特別足。

“通過(guò)資產(chǎn)證券化到底能不能讓我們企業(yè)融資成本降下來(lái)，這才是根本。”李飛稱(chēng)。

第二個(gè)讓顏立群擔(dān)心的問(wèn)題是，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化后能否實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。“就我們社會(huì)資本而言，出表的訴求放在第一位。如果能夠?qū)㈨?xiàng)目未來(lái)收益現(xiàn)金流作為證券產(chǎn)品，把它出財(cái)務(wù)報(bào)表，這才能夠達(dá)到降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的目的。”

此外，在PPP項(xiàng)目中，政府是重要參與方，項(xiàng)目資產(chǎn)證券化也離不開(kāi)政府的支持和配合。

李飛認(rèn)為，地方政府對(duì)PPP資產(chǎn)證券化的一大顧慮是，項(xiàng)目中建筑商等在一定階段退出后，如何保障項(xiàng)目運(yùn)行質(zhì)量等各種履約事項(xiàng)。

“這些問(wèn)題我們?cè)谡麄€(gè)操作過(guò)程中需要政府的配合。因?yàn)镻PP項(xiàng)目跟政府直接簽署了特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議和PPP的合同，PPP資產(chǎn)證券化后，接下來(lái)也需要跟政府進(jìn)一步洽談這些合同的履行。”顏立群稱(chēng)。

監(jiān)管方：完善審查標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范推進(jìn)

作為比較創(chuàng)新的公共服務(wù)領(lǐng)域投融資方式的PPP，和相對(duì)比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化融資工具ABS，監(jiān)管者在快速推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中，如何規(guī)范也是一大難題。

去年底國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》中，對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化給出了4點(diǎn)要求，其中包括項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，最近3年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無(wú)不良信用記錄等。

賀銳驍作為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的審查方，其認(rèn)為在審查中，既要關(guān)注PPP項(xiàng)目的資質(zhì)、合同條款的合規(guī)性、回報(bào)機(jī)制和財(cái)政預(yù)算管理的合理性，也需要關(guān)注在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性、交易結(jié)構(gòu)的合理性、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的有效性。

比如，對(duì)于政府付費(fèi)類(lèi)的PPP項(xiàng)目，審查中將注重地方財(cái)政可承受能力和相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)政預(yù)算管理的合法合規(guī)性。

賀銳驍認(rèn)為，對(duì)于政府地方保底承諾、回購(gòu)安排、明股實(shí)債等方式來(lái)“變相融資”等不符合基本特征的PPP項(xiàng)目，將不能進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

另外，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰、是否負(fù)有抵押其他權(quán)利限制，如果有其他權(quán)利負(fù)擔(dān)，將如何進(jìn)行權(quán)利負(fù)擔(dān)的解除等，這些都是審查關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。

“我們下一步將聯(lián)合市場(chǎng)主體，一起逐步制定完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的審查標(biāo)準(zhǔn)、存續(xù)期管理的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合具體的項(xiàng)目探索建立相關(guān)的資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)指南，給市場(chǎng)主體一個(gè)比較明確的信息。”賀銳驍稱(chēng)。

投資者：平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以固定收益產(chǎn)品產(chǎn)品為主，主要為機(jī)構(gòu)投資人。而如何平衡好PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益，滿足投資者需求是關(guān)鍵。

中信建設(shè)證券股份有限公司固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理柯春欣在上述論壇上表示，投資者對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制最為關(guān)注。目前PPP項(xiàng)目涉及政府方，且項(xiàng)目各個(gè)階段情況不同，存在不同風(fēng)險(xiǎn)。

為了控制PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)，上述《通知》除了在項(xiàng)目篩選方面嚴(yán)格要求外，還表示將建立針對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、違約處置機(jī)制和市場(chǎng)化增信機(jī)制，研究完善相關(guān)信息披露及存續(xù)期管理要求，確保資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目信息披露公開(kāi)透明、項(xiàng)目有序?qū)嵤邮苌鐣?huì)和市場(chǎng)監(jiān)督。

柯春欣表示，如果上述舉措能夠盡快落實(shí)，比如PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)及處罰機(jī)制建立，將讓投資人更有信心投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

柯春欣認(rèn)為，由于PPP項(xiàng)目收益比較穩(wěn)定，采用固定收益的資產(chǎn)證券化未必是PPP引入社會(huì)資本的最佳方式。基礎(chǔ)設(shè)施的類(lèi)REITs(房地產(chǎn)信托投資基金)的模式更有利于PPP的項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的一個(gè)途徑。

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)黨委書(shū)記、會(huì)長(zhǎng)洪磊也在上述論壇上表示，通過(guò)REITs，通過(guò)持有資產(chǎn)證券化，可以將實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)為可份額化交易性資產(chǎn)，為PPP項(xiàng)目原始資本金提供退出機(jī)制，從而形成新的民生供給資本金，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)杠桿，尤其是地方政府的負(fù)債率，提高地方政府財(cái)政的持續(xù)投資能力。