并購的浪潮由來已久。美國是并購歷史最悠久的國家，可以追溯到19世紀90年代，并已發生了六次并購浪潮。而自20世紀60年代，英國和歐洲大陸也發生了多次大規模的收購活動。2011年以來，“并購”成為我國最熱的詞匯之一，并成為各行各業的市場主流。

并購成為我國各行各業的市場主流

從政策層面來看，2015年，政策繼續鼓勵深化國企改革，地方政府加強混改布局，有效增加了國資背景企業并購活躍度，多個行業并購遍地開花;四部委聯合發布《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》，進一步簡政放權，大大優化了并購市場環境。

據清科私募通數據顯示，2015年我國共完成并購案例2692起(不包 括關聯交易和未完成交易)，較2014年的1929起增長39.6%。2317起披露金額的并購案例涉及交易金額1.04萬億元(除去關聯交易和未完成 交易)，同比增長44%，平均金額為4.5億元(圖 1)。


2015年，隨著 “新環保法”的正式實施，國家部委關于水、大氣、 垃圾處理、環境監測、第三方環境治 理以及PPP等在內的20余條環保政策陸續出臺，環保呈現出大市場、大項目、大需求的趨勢，在這些利好政策和趨勢的大背景下，環保行業的兼并重組得到了進一步推動。據不完全統計，2015年，環保并購103起， 雖然并購案例較2014年(120起) 略有下降，但并購金額達368億元， 較2014年的237億元有明顯上升， 平均金額為3.6億元(圖 2)。


行業視角下的環保并購特征

啟迪桑德、北控水務、東江環保、 首創股份、聚光科技成為并購“領先者”

并購是企業從內延式增長向外延式擴張轉變的重要途徑。2000年后， 尤其是2010年后，環保企業通過橫向并購迅速拓展市場成為常態。桑德環境、東江環保、首創環境、聚光科技、 北控水務成為并購“領先者”(圖3)。 2010年至2015年，桑德完成并購約28起，涉及金額約42億元，通過外延式擴張其營業收入從10億元增長至近70億元，增長了5.5倍。首創股 份通過16起橫向并購，營業收入由2010年的30.4億元增長至2015年的70.6億元，增長了1.3倍。同樣， 北控水務通過項目公司及中等體量公司的橫向并購，污水處理規模由2011年的377萬噸迅速擴展到2015年的3222萬噸 , 成為全國第一。



跨行并購成為國有企業進入環保領域的新常態

在轉型壓力下，具有資本優勢的國有企業也紛紛轉投環保，如葛洲壩集團、航天科工、中信集團、中國中車、徐工集團等大型國有企業紛紛通過并購搶占處于成長期的環保市場。2015年，葛洲壩集團率先吹響了國企進軍環保市場的“號角”，投資約4.73億元收購凱丹水務75%的股權， 布局廢水處理領域。隨后，中信集團也通過協同整合內部資源，控股收購了新加坡主板上市公司中信環境技術 有限公司(原聯合環境)，布局水處理行業投資與運營。2016年，航天科工下屬子公司湖南航天并購凱天環保43.67%的股份，進入大氣環境煙氣 治理。徐工集團收購徐州徐工隨車起重機有限公司原環衛機械業務成立徐工環境，拓展環衛機械設備及垃圾資源化利用業務。

污水處理、固廢處理成為并購的熱點細分領域

從細分領域來看，污水處理、固廢處理處置成為并購的主要領域。其中，污水處理(含工業水處理)并購數量占比為32%，固廢處理并購數量占比19%(圖4)。


污水處理領域，對數十家上市公司為代表的大型水處理企業而言，收購和參股“小而美”的技術型企業和區域市場運營型企業將成為鞏固核心技術體系和提高市場占有率的主要路徑。對于小型水處理企業而言，技術將是其實現高估值和高溢價的關鍵。 固廢處理處置領域，并購風向已逐漸發生轉變，已由拓展市場，擴大運營規模的橫向并購逐漸轉變為基于行業價值鏈構建和補全的并購整合，企業同質化競爭正在被生態化互補和合作取代。

海外并購興起，溢價率均值高達390.45%

最新《全球并購市場年度研究報告》指出，隨著“一帶一路”的推進， 中國企業海外并購交易量和金額都實現大幅增長，2016年上半年超過前兩年中企海外并購交易額的總和。

2012年6月，以聚光科技3100萬元收購荷蘭環境監測企業Bohnen Beheeer的75%股權為代表，環保行業開啟了真正意義上的海外并購。 2012年至2014年，環保海外并購一直以緩慢的速度發展。2015年，環保企業海外并購有了飛躍式的增長，共發生13起。而2016年環保海外并購 持續保持活躍，僅上半年就發生8起海外收購，涉及金額136億元，遠超 過2015年50多億元的并購總額。 而北控水務14.38億歐元收購德國最大垃圾焚燒發電企業 - EEW Holding GmbH 100%股權也成為迄今為止最大的環保海外并購案(圖5)。


從地域上來看，環保企業海外并購涵蓋了四大洲，并以歐洲(并購數量占比 61%)和北美洲(并購數量占比 25%)為主，尤以德國及美國為代表。德國與美國不僅占據了全球環保 的主要市場，同時又具有全球最先進的技術與設備。以德國為例，中國環保企業并購德國的企業，除了可獲得國際上處于領先水平的環保技術與設備(特別是水和廢水治理技術與設備) 外，更可獲得德國政府提供的政策與資金支持，并借助歐洲的政策和市場走向世界。

從細分領域來看，以國內業務競爭格局演變為依據，污水與污泥處理 (29%)、環境監測(21%)、固廢處理處置(21%)成為并購的主要領域。

從并購方式來看，海外橫向并購成為主流趨勢，并購案例數量占比高達68%。中國環保企業力圖通過橫向 并購獲取國外先進技術以及寶貴的品 牌和海外市場管理經驗，來彌補技術 裝備上與國際水平的差異，尋求新的利潤增長點(圖6)。


同時，海外并購也呈現出高溢價的特點。16 起環保海外并購案例研究 發現，溢價率均值高達 390.45%，而 國內并購溢價率均值為 128.47%，這 恰恰反應出我國對于國外技術、產品 及市場的迫切需求以及并購的不成熟。

資本視角下的環保并購特征

橫向并購依然是主流

2000年至2016年，我國環保并購整合主要以橫向并購為主。據不完全統計，以“跑馬圈地”為目的橫向并購數量占比56.8%，而縱向并購、 混合并購分別占比19.5% 與23.7% (圖7)。以北控水務、首創股份、 東江環保等為典型的上市環保企業通 過橫向規模并購一躍成為行業龍頭。 外延式擴張也成為水務行業和固廢行業“簡單暴力，屢試不爽”的殺手锏。 相比橫向并購，混合并購也逐漸 發力。如桑德環境收購河南恒昌，進 入再生資源貴金屬回收領域;聚光科 技先后收購鑫佰利、三峽環保，從監測行業拓展到環境治理行業;天壕節 能收購北京華盛拓展天然氣業務;易世達收購神光格爾木拓展光伏業務等， 混合并購成為并購的第二大方式。


高估值并購低估值，而非“低并高”

在行為學理論下，Shleifer 和 Vishny 認為，一些聰明的公司可以利用市場的非有效性進行并購活動以從中謀利。當公司股票被高估時，公司 可以利用被高估的股票收購其他公司， 即用虛擬的權證換取被收購公司的實 物資產。RRV通過對1997年～ 2000年的4325起美國并購活動樣本研究發現，收購公司的股價高估程度遠高于沒有收購的公司;而收購公司的股價高估程度超出目標公司近20%;可以說絕大部分的并購活動都是公司價值高估的產物。

而在我國， 2016年3月，創業板的平均市盈率高達79.8倍，而在環保行業，收購一級市場的公司平均市盈率約10倍左右。二級市場的泡沫使得大多數上市公司的估值被高估， 而一級市場中，由于企業未上市，流動性較差，使得公司估值折價被低估， 這巨大的估值差，也觸發并購活動的盛行。

高Q比率公司收購低Q比率公司

在“經濟失衡理論”(economic disturbance theory)模型下，Boyan Jovanovic 和Peter Rousseau認為， 并購是資本逐利性的一種表現，具體 表現為由低質量管理、低效率企業向高質量管理、高效率企業的流動，這 種企業間的資源配置有助于創造更多價值。用企業的市場價值與其重置成本之比作為公司資產使用效率的衡量 指標，即Q比率。Q比率越高，公司的資產使用效率越高。公司之間不同估值促使高Q比率公司收購低Q比率公司，是并購浪潮的一大特征。

前瞻環保并購的三大趨勢

趨勢一：環境修復、環境咨詢、 煙氣治理等領域將成為下一輪并購熱點

在國家放開環評市場、 環保PPP、“大氣十條”、“水十條”等大背景下，基于對環保需求的提升及未來市場熱點判斷，環境咨詢、環境修復、煙氣治理、垃圾焚燒發電等細分領域將成為并購的下一輪熱點。目前部分上市企業已開始布局，如環評市場放開后，博世科3024萬元并購廣西環科院、中金環境2.16億元收購 中咨華宇30%股權，通過環境評價能力的建設，打造一體化綜合競爭能力。 而在水環境治理及海綿城市細分領域， 大企業也開始布局。如啟迪桑德通過并購北京愛爾斯迅速拓展了海綿城市細分市場，鐵漢生態通過并購廣州環發及星河園林，進一步增強其環境修復的市場競爭力。

煙氣治理、農村污水處理、污泥處理處置、環衛市政、危廢處理處置以及環?；ヂ摼W等也將成為大氣、水務、固廢巨頭們并購轉型升級的下一個增長點(圖8)。


趨勢二：多元并購必將成為未來的發展趨勢

面對環保行業的新治理需求，這個新時代的標志不再是從無到有，而是從有到優、到多和到全。在這種趨勢之下，愈發多元化的治污需求將使行業的企業主體、發展模式、并購邏輯都變得多元化。環保處理的蠻荒時代已經不再，“跑馬圈地”的橫向并購時代雖然距離落幕仍有一段時間， 但借鑒美國、歐洲等并購經驗，多元并購必將成為未來的發展趨勢。

趨勢三：并購后剝離，已逐漸出 現并將成為并購的伴生物

伴隨著企業戰略的轉變，并購后剝離將逐漸成為常態。目前在環保行業，剝離已逐漸出現，并成為并購的伴生物。企業的戰略既有向環保領域 的聚焦，也有對環保業務的剝離。如 為了聚焦“危廢無害化 + 資源化”主業， 東江環保剝離廢電拆解業務，將湖北東江100% 股權及清遠東江100% 股權以6.28億元轉讓給啟迪桑德;首創股份也為了發展水務環保主營業務， 剝離了地產開發、京通快速路、飯店經營、采暖運營等業務板塊;而上海 城投控股將現有的環保板塊進行了剝離，轉型為以城市基礎設施及相關領域為主要投資方向的綜合性資產管理集團。與此同時，全球工業巨頭通用電氣公司(GE)也正在考慮出售旗下 的水處理業務，“根據GE公司的計劃， 明年，水部門將會被剝離，而石油與天然氣部門將會與 Baker Hughes公司合并成為一個年銷售額可達到320億美金的新公司”，GE公司首席財務總監(CFO)Jeff Bornstein在10月31日的電話會議里講到。

有人進，有人出，并購與剝離是對環保資源的重新配置，只能說并購的魅力無限大。